输血中小行、非银，政策次第祭出

　　流动性分层短期有望得到改观，但长期仍存在不少挑战。

　　从定向支持中小银行到搭桥纾困非银，监管的流动性救险思路愈加清晰。

　　日前6家头部券商先后发布公告称，央行核准上调短期融资券余额上限，合计余额上限逾2000亿元。6月24日，中信证券和国泰君安均宣布发行20亿元最新一期短融。业内人士认为，监管信号很明确，通过大型券商释放流动性，化解非银机构流动性风险。

　　自某城商行事件爆发后，最近一个月以来，资金市场信用收缩，流动性分层问题凸显：部分中小银行在银行间市场融资难度有所增加，同业存单发行受阻；同时中小行风险偏好下降，对质押品的信用等级要求提升，一些非银机构持有的中低等级信用债很难做质押式回购融资，甚至有机构对交易对手一刀切，导致中小行向非银的流动性传导不畅。

　　央行此前已通过为中小银行发行同业存单提供信用增进，增加再贷款、常备借贷便利3000亿元等，缓解中小银行流动性压力，随着此次再出手输血非银，上述状况短期有望得到改观，但从长期来看，仍存在不少挑战。

　　流动性分层凸显

　　某城商行被接管后，市场普遍担忧，在流动性分层的状况下，从央行到大中小银行，再到非银机构的流动性传导链条断裂，将带来市场流动性压力。

　　为了减少事件的短期冲击，监管层频频喊话，并采取一系列手段改善中小银行流动性。

　　6月10日，央行对锦州银行等中小银行发行同业存单提供债券融资支持工具（CRMW）信用增进，以支持中小银行发行同业存单。

　　6月14日，央行决定增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利额度1000亿元，加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性充足。央行表示，中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向央行申请流动性支持。

　　6月17日，央行年内第二次实施对中小银行实行较低存款准备金率政策，释放约1000亿元长期资金。

　　此外，监管层面还对同业回购违约处置的细则进行规定，促使同业回购风险定价回归业务本源，以限制其存量风险的扩散传导。6月17日，全国银行间同业拆借中心发布《全国银行间同业拆借中心回购违约处置实施细则（试行）》指出，在银行间市场质押式回购交易正回购方触发违约事件，且交易双方未能就违约处置协商一致时，逆回购方可委托交易中心通过匿名拍卖等市场化机制处置相关回购债券。

　　6月以来，央行也不断开展公开市场操作，截至25日，央行逆回购投放共计8250亿元，开展中期借贷便利（MLF）投放7400亿元；同期，有7950亿元逆回购和6630亿元MLF到期，累计净投放1070亿元。

　　银行同业存单发行最近两周已连续升温。Wind数据显示，截至6月21日的一周，同业存单计划发行总额达7635亿元，实际发行超过5000亿。

　　一系列举措之下，银行间流动性已较为充裕。6月25日，银行间质押式回购隔夜利率DR001加权平均价报1.0086%，前一日甚至收报0.9931%，创历史新低。DR007加权均价报2.4167%，低于央行逆回购利率水平2.55%；DR014报2.6424%.央行在24日的公告中也称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平。

　　然而，机构的感受却是冰火两重天，央行提供给银行的流动性并没有顺利传导至非银机构。市场的流动性断层问题，以及非银机构出现的流动性困难，已经引起监管机构的高度重视，后者也正在采取措施。

　　6月16日下午，央行与证监会召集大行、部分头部券商、基金公司商讨防范化解债券市场流动性风险。随后，中信建投、国泰君安、招商证券等6家头部券商相继提高短融余额上限，合计余额上限逾2000亿元。

　　“相当于监管给这几家头部机构流动性，支持它们融出。银行普遍质押要求都高，给银行钱的话，可能也解决不了非银这部分融资难题。”北方某大型公募基金内部人士对记者表示。

　　中信证券固收首席分析师明明在接受第一财经记者采访时称，资金的流动性分层是由我国整个金融体系的特征所决定的。“目前，流动性都从央行派生，通过大银行传导至小银行再到非银机构，形成传导链条。由此，不同的机构会面临不同的流动性状况。”从货币传导效果来看，目前流动性总量较为充裕，在央行多渠道呵护下，中小银行流动性紧张局面有所缓解。但银行与非银之间的信用裂痕，有可能进一步蔓延至实体经济。

　　解决之道

　　业内认为，化解市场流动性风险，既要针对“困难金融机构”对症下药，也需要多管齐下，提振市场信心。

　　明明对记者表示：“相比降准，再贴现和常备借贷便利对于中小银行的支持会更直接，作用效果会更强、更快，中小银行的流动性压力会得到明显缓解，季末流动性也会保持一个平稳态势。”

　　而从中长期看，如果经济下行压力加大，全面降准则仍有空间和必要。

　　中国金融期货交易所研究院首席经济学家赵庆明认为，全面降准有三大作用：最公平、无成本、政策信号有利于修复市场信心。

　　不过，对于全面降准会否导致通胀加剧，市场仍有顾虑。从内部环境来看，今年由于猪肉、水果价格上涨，市场对CPI上行有一定担忧。数据显示，5月CPI同比涨幅较上月扩大0.2个百分点，连续3个月回升，明显高于历史同期。

　　赵庆明对第一财经记者解释称：“全面降准不会导致通胀加剧，CPI上涨并不主要是货币因素推动。”

　　交通银行首席经济学家连平也认为，物价不会对货币政策未来变化带来制约，PPI总需求不足已经非常明显，不排除未来月份转负的可能性。整体而言，通胀并不是今年的主要问题，从经济总需求与总供给的关系，需求略显不足，如果接下来没有更有针对性、更有力度的政策进行对冲，可能下半年还会更加明显。

　　在央行的货币政策工具箱中，“降准是一个政策信号，最有利于全面提振市场信心，全面降准可以对冲到期的逆回购、MLF等。在流动性结构性缺失的背景下，如何保证货币供应量？方法之一，就是要注入流动性。”赵庆明认为，目前股票、PE、债券市场不存在泡沫，全面降准可行。而对于房地产市场而言，短期来看，全面降准也不是最主要的影响因素。

　　从外部环境看，全球已有14家央行宣布降息，美联储货币政策转向“鸽派”，中国央行货币政策调控灵活度将进一步增加。

　　就流动性分层而言，利率走廊被认为可以有效解决这一问题。

　　近年来，我国货币政策框架正逐步转向以价格型调控为主，利率机制发挥了更大作用。市场利率不仅能反映流动性总量是否合理，同时也能反映流动性在金融市场的分布情况。此前，央行副行长刘国强曾建议，可以通过观察DR007来判断流动性的松紧情况。

　　明明认为，利率走廊最大的好处就是可以把利率控制在一个比较小的区间，且发起和操作是以商业银行为主，银行根据自身情况获取流动性。

　　此外，流动性分层不能只靠货币政策来解决，还需加大财政政策支持力度。

　　近几个月的数据已经显示，PPI总需求不足非常明显。“这需要由财政开头拉动向基础设施投资，只有政府的资金冲在前面，后面资金跟进力度才会加大。”连平认为，全面降准并不意味着可以解决全部问题，还需要更有针对性、结构性的举措落地，把握好总量与结构是下阶段的重点。

　　“不排除在外部压力比较大的情况下，降息也是可能的，但降息空间不大，也只作为缓冲的手段，适当对冲情绪与预期。真正要解决问题，还是要有针对性地加大财政投资。”连平称。

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